年內(nèi)第三次定向降準(zhǔn)將釋放增量資金約7000億元，在助力小微企業(yè)融資的同時(shí)，也增強(qiáng)了流動(dòng)性寬松預(yù)期，不少市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)年內(nèi)還有一至兩次降準(zhǔn)的可能。但多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，定向降準(zhǔn)不意味著再度“放水”，當(dāng)前貨幣政策依然維持穩(wěn)健中性，流動(dòng)性將保持合理充裕，過(guò)度寬松不可期待。

　　資金釋放規(guī)模接近普降

　　6月24日，預(yù)期之中的定向降準(zhǔn)消息正式發(fā)布。央行稱，從2018年7月5日起，下調(diào)國(guó)有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，可釋放資金約7000億元，以推進(jìn)市場(chǎng)化法治化“債轉(zhuǎn)股”，加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度。

　　本次央行定向降準(zhǔn)在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，但落地速度和執(zhí)行力度仍在一定程度上超出預(yù)期。從時(shí)間上看，從6月20日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出運(yùn)用定向降準(zhǔn)政策支持小微企業(yè)融資，到6月24日央行落實(shí)國(guó)務(wù)院部署，再到7月5日定向降準(zhǔn)措施將正式實(shí)施，本次定向降準(zhǔn)從部署到落地再到正式實(shí)施的周期較短。

　　中信證券固收首席明明指出，對(duì)比2017年9月底，在9月27日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出采取定向降準(zhǔn)等措施加大對(duì)小微企業(yè)發(fā)展的財(cái)政金融支持力度后，央行在9月30日發(fā)布特急文件落實(shí)定向降準(zhǔn)措施，但正式實(shí)施則在2018年1月25日。

　　“本次定向降準(zhǔn)推出速度快，一方面的原因在于經(jīng)濟(jì)金融背景發(fā)生了變化，近期信用違約事件頻發(fā)引發(fā)市場(chǎng)悲觀情緒，加之5月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)基本面面臨一定的不確定性，此時(shí)國(guó)務(wù)院和央行都意識(shí)到小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，當(dāng)前推出結(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策較合時(shí)宜。”明明點(diǎn)評(píng)稱。

　　從執(zhí)行力度來(lái)看，此次降準(zhǔn)雖名為“定向”，但資金釋放規(guī)模已相當(dāng)于一次“普降”。央行透露，此次定向降準(zhǔn)將釋放增量資金約7000億元，投放力度大大超出今年1月25日定向降準(zhǔn)釋放的約4500億元、4月25日降準(zhǔn)置換MLF后釋放的約4000億元，是今年以來(lái)單次降準(zhǔn)釋放的最大規(guī)模。同時(shí)，此次定向降準(zhǔn)覆蓋了除縣域農(nóng)商行之外的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，已超過(guò)了1月25日和4月25日的定向降準(zhǔn)范圍。

　　方正證券固收首席楊為敩表示，這次定向降準(zhǔn)政策釋放的流動(dòng)性規(guī)模和普降0.5%準(zhǔn)備金率釋放的流動(dòng)性規(guī)模(7358億元)相近，可看作是一次靶心在總量的結(jié)構(gòu)性政策。

　　寬松預(yù)期繼續(xù)升溫

　　盡管此次定向降準(zhǔn)意在支持“債轉(zhuǎn)股”及小微企業(yè)融資，但市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的預(yù)期仍明顯升溫。不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)下，年內(nèi)央行將有可能繼續(xù)降準(zhǔn)一至兩次。

　　“展望未來(lái)，央行仍可能每隔2到3個(gè)月進(jìn)行一次定向降準(zhǔn)?！迸d業(yè)研究指出，首先，經(jīng)濟(jì)下行勢(shì)頭尚未扭轉(zhuǎn)。非標(biāo)壓縮尚未結(jié)束，社融增長(zhǎng)或仍然低迷。此外，全球貿(mào)易形勢(shì)時(shí)有反復(fù)，也令經(jīng)濟(jì)前景面臨不確定性。其次，釋放長(zhǎng)期限資金替換MLF的邏輯依然存在。展望未來(lái)，9月和10月將有7960億元MLF到期，11月和12月將有5920億MLF到期。

　　中泰證券研報(bào)指出，鑒于過(guò)去通過(guò)外匯占款增加來(lái)釋放流動(dòng)性的模式難以為繼，同時(shí)影子銀行規(guī)模在大幅收縮，預(yù)期年內(nèi)應(yīng)該還有一到兩次(每次0.5%)降準(zhǔn)的可能。

　　明明進(jìn)一步指出，從長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)前降準(zhǔn)具有合理性和必要性，一是我國(guó)銀行法定存款準(zhǔn)備金率仍然在15%左右，處在相對(duì)較高的水平，在利率市場(chǎng)化改革和資產(chǎn)負(fù)債回表過(guò)程中，應(yīng)逐步降低法定存款準(zhǔn)備金率至合理區(qū)間。二是下半年資金缺口仍然存在，應(yīng)持續(xù)供應(yīng)流動(dòng)性。明明認(rèn)為，下半年仍有可能降準(zhǔn)50-100BP。

　　總之，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)央行繼續(xù)降準(zhǔn)的共識(shí)較高，但央行一再降準(zhǔn)是否意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向？對(duì)此，市場(chǎng)存在一定分歧。多數(shù)機(jī)構(gòu)看來(lái)，在去杠桿持續(xù)推進(jìn)的監(jiān)管環(huán)境下，降準(zhǔn)并不意味著“放水”，穩(wěn)健中性的貨幣政策也并未轉(zhuǎn)向。

　　“即便當(dāng)前再度實(shí)施普遍寬松的貨幣政策，也不意味著再度‘放水’，因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管環(huán)境早已今非昔比?！逼桨埠暧^固收組陳驍團(tuán)隊(duì)指出，2014-2015年金融監(jiān)管正處于向上的周期，偏寬松的監(jiān)管政策是助推金融加杠桿的主要因素，也顯著放大了降準(zhǔn)帶來(lái)的信用衍生力度；當(dāng)前監(jiān)管周期向下，全面趨緊的信用環(huán)境難以對(duì)降準(zhǔn)起到信用衍生加成的作用。因此，不必?fù)?dān)心降準(zhǔn)造成“大水漫灌”的效果。

　　興業(yè)證券固收研究指出，貨幣政策取向并未全面轉(zhuǎn)向?qū)捤桑呺H變化也是明確的：即從去年的中性偏緊轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)化寬松。

　　流動(dòng)性料合理充裕

　　市場(chǎng)人士指出，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議對(duì)于流動(dòng)性的提法由此前的“合理穩(wěn)定”轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂侠沓湓！保从吵瞿陜?nèi)流動(dòng)性整體有望均衡偏松，但金融監(jiān)管大方向不變，“大水漫灌”不太可能出現(xiàn)，由此期待流動(dòng)性過(guò)度寬松也不現(xiàn)實(shí)。

　　東吳證券宏觀固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，實(shí)施定向降準(zhǔn)，是為了發(fā)揮貨幣政策本身的結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)作用，很大程度上體現(xiàn)了貨幣政策的靈活性，但并不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松。從資金量看，臨近季末，7000億元的流動(dòng)性釋放有助于平抑資金面波動(dòng)，0.5%而非1.0%的政策選擇也意味著央行目的僅在于維持流動(dòng)性平穩(wěn)運(yùn)行。

　　中泰證券研報(bào)指出，4月降準(zhǔn)置換MLF操作后，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作相應(yīng)縮量，加之4月繳稅因素影響，使得綜合投放的流動(dòng)性總量并未加碼。此次定向降準(zhǔn)雖然釋放流動(dòng)性多達(dá)7000億元，但7月公開(kāi)市場(chǎng)資金到期規(guī)模較大，為6900億元，加之7月又面臨繳稅期和海外分紅造成的外匯占款下降，降準(zhǔn)有助于緩解7月資金面壓力，但最終釋放資金多寡還需綜合多個(gè)因素加以考慮。

　　進(jìn)一步看，流動(dòng)性合理充裕固然利好債券市場(chǎng)，但由于過(guò)度寬松不可期待，市場(chǎng)人士認(rèn)為，降準(zhǔn)對(duì)債券市場(chǎng)行情的推動(dòng)效果仍待觀察。

　　華創(chuàng)證券指出，今年以來(lái)貨幣政策靈活微調(diào)對(duì)債市的利好在一季度釋放較為充分，而后期基于內(nèi)外部環(huán)境貨幣政策難以出現(xiàn)全面寬松，仍將采取“定向”和“結(jié)構(gòu)性”的操作工具對(duì)特定領(lǐng)域進(jìn)行流動(dòng)性支持，對(duì)于債市的利好作用則相對(duì)有限。

　　“降準(zhǔn)將進(jìn)一步提振市場(chǎng)對(duì)資金面穩(wěn)定的預(yù)期，短期內(nèi)有助于改善債市交投情緒，但是長(zhǎng)端利率下行提前兌現(xiàn)部分降準(zhǔn)預(yù)期，未來(lái)繼續(xù)大幅下行空間不大?！敝行沤ㄍ逗暧^固收首席黃文濤表示，6月份以及接下來(lái)的三季度債券市場(chǎng)仍然面臨確定的(供給壓力)或者不確定的沖擊(美元和美債上行)。從4月份央行降準(zhǔn)的情況來(lái)看，10年國(guó)債收益率達(dá)到3.5%左右位置后出現(xiàn)回調(diào)，收益率缺乏持續(xù)下行的動(dòng)力。